深度报告：卫浴代工龙头自主品9博体育牌崛起

　　9博体育瑞尔特始创于1999年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021年开始自建品牌。2022年实现营业收入19.6亿元，2018-2022年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1亿元，2018-2022年复合增速7%，22年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。

　　卫浴行业2000亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：1）智能马桶高增，渗透低空间大：智能马桶超230亿市场，17-22年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%9博体育，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2）国货崛起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。3）龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为CR3长期看到至少50%。

　　智能马桶产业链梳理：上游核心部件利润率较高，中游代工企业利润率较低9博体育，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起9博体育，预计未来毛利率可持续优化。

　　产品端：1）定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推2000元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等。2）产品研发持久投入，智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，18-22年研发费用率在4%左右，且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌认可，功能技术领先，且稳定性强。3）智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。

　　渠道端：1）电商运营优异，品牌强势高增：2022年线期间卫浴品牌GMV排名，抖音稳居第二（22年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。2）线下零售加快布局，补流量提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。

　　冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1）冲水组件全球龙头。根据公司22年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名；2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括科勒、美标、箭牌、惠达等；3）该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019年公司冲水组件毛利率为33.1%。

　　公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起9博体育，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时9博体育，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52/3.08/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。

　　行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；海外订单恢复不及预期；自主品牌费用投放超预期；行业规模测算偏差等。